聂庆平：财富管理市场亟需划清金融产品边界

我国已是聂庆全球第二大财富管理市场，但“大而不强”，平财品边且存在金融乱象。富管如何防控金融风险？理市如何规范发展财富管理市场？财富管理市场如何做到大而强？

南方周末于日前在北京举办的首届新金融大会上，国际金融论坛学术委员、场亟中国证券金融公司原董事长聂庆平发表《新金融与财富管理市场规范发展》主题演讲时认为，需划中国财富管理市场大而不强的清金原因在于融资端界限模糊和投资端持续加杠及三大结构性问题。他因此建议，融产在新的聂庆集中统一金融监管模式下，首先应明确财富市场为柜台市场。平财品边资管产品应对特定投资者发行。富管如果对非特定投资者发行，理市应明确其公开发行证券的场亟属性。

国际金融论坛学术委员、清金中国证券金融公司原董事长聂庆平

快速发展伴随着金融乱象

聂庆平首先阐述了新金融产品和新金融的概念。他认为，新金融产品是指银行理财、保险万能险、私募基金和其他各类资管产品。由这些产品构成的资管市场或财富管理市场正是新金融的内涵之一。

近年来，我国财富管理市场规模快速发展。聂庆平称，截至2022年，中国居民财富总资产接近600万亿元。其中，金融资产占居民总资产比重达36%。相比于美国、日本、英国和德国高达70%、62%、55%和43%的居民金融资产配置比例，中国居民金融资产配置占比仍然偏低。

他分析认为，居民金融资产配置比例较低或与当前中国财富管理市场结构有关。我国财富管理市场目前主要分布在银行业、信托业、私募基金业和证券业，并以银行理财市场为主。

自2004年开始，人民币理财产品保持着快速发展的趋势。其中，非保本理财产品存续规模一度接近30万亿元。与此同时，信托业和证券业的发展也同样迅速。2008年以后，几乎从零开始的信托业资产余额在高峰时期甚至接近27万亿元，相当于增长了27倍。此外，在近十年里，证券公司资管规模的峰值高达18.2万亿元。

在财富市场快速发展的同时，影子银行业务风险、股票质押风险、房地产风险和地方债风险等金融风险被逐步暴露。随后，以2015年股市异常波动作为转折点，党中央、国务院开展了一系列防范系统性风险和降杠杆的举措。一系列举措后，财富管理市场规模有所下降，财富管理业务情况有所缓和。2018年，非保本银行理财余额大幅回调至22.04万亿元。至2023年6月末，银行理财存续规模为25.34万亿元；2018年-2021年末，信托业资产余额连续回落至20.55万亿元；截至2023年二季度末，信托资产规模余额为21.69万亿元，较峰值下降约26%；2016年以来，券商资产管理规模持续下降。截至2023年10月末，券商（包含资管子公司）私募资管产品存量规模降至5.45万亿元，较峰值水平下降了超70%。

资管新规实施之后，银行理财规模受市场影响波动较大。

投融资端错配和结构性错配是风险根源

什么导致了系统性金融风险呢？这些风险的传导机制和内在逻辑是什么？

聂庆平将系统性金融风险归因为“投融资端的问题”和“财富管理市场的结构性问题”。

聂庆平认为，2008年以后，我国影子银行产品快速发展，并且存在融资端界限模糊和投资端持续加杠杆的问题。随着这两个投融资端问题的发酵，一些金融风险隐患被暴露出来，引起监管部门的高度重视。

聂庆平还认为，财富管理市场存在如下三大结构性问题：

一是期限错配问题，即资金来源期限与资金投向期限不匹配。具体而言，银行理财资产是由居民短期存款所转化。而银行理财产品的投资标的则是股票、房地产和信托等长期投资项目。

二是层层嵌套问题，即银行、信托公司、证券公司、保险公司和其他民营金融机构的资金来源都是银行理财产品。商业银行通过银信合作、银证合作、融资租赁和委托贷款等形式规避央行对贷款规模的限制，信托公司、证券公司和融资租赁公司等金融机构，甚至普通工商企业充当了银行发放贷款的“通道”。

三是风险不对称问题，即资管市场存在金融产品投向不明确，因而导致投资者无法精准防范相应风险。

聂庆平强调，为解决上述问题并防范系统性金融风险发生，我国金融监管体制曾进行了多次改革。如今，随着党的二十大和中央金融工作会议的召开，中国金融监管体制再次回归集中统一的监管模式。这是我国新金融面临的重大监管体制变化。

应明确财富管理市场是柜台市场

在新的监管模式之下，我国应如何规范发展财富管理市场？

聂庆平提出如下四点建议：

一是明确财富管理市场是柜台市场。资管产品应对特定投资者发行。如果对非特定投资者发行，应明确其公开发行证券的属性。

从世界金融市场分析发现，成熟的金融市场至少会遵守两条基本的金融监管规则。其一，公开发行的证券产品是投资产品，不能刚性兑付。其二，公开发行的证券产品需纳入注册制予以管理。

实际上，西方金融监管制度具有一定的参考价值。以美国为例，该国明确了资管市场是柜台市场的定义，即明确了资管市场是机构间市场的定义。因此，2008年金融危机发生时，虽然金融机构之间由于交叉持有CDS而产生了系统性金融风险，并产生了较大的损失，但是散户并没有受到太大的影响。总体而言，财富管理市场高水平开放和高规格高质量的发展必须明确金融产品的边界、定义和发行的范围。

二是明确商业银行理财子公司的基金管理公司属性。只有持有牌照，才能从融资端和投资端更好地约束和监管资管机构，并让居民财富更多地从储蓄资产转化为证券类资产。目前，在“资管新规”下，商业银行理财子公司已实现了转型，但是其产品投向和公司属性还不明确。银行理财子公司的产品仍然存在着把储蓄资金投向投资产品，又把投资产品投向其他机构，类似于FOF基金的情况。

三是提高财富管理机构的投研能力。目前，只有公募基金公司和券商的投研团队真正深入地在研究股票市场、债券市场和货币市场。其他机构在这几个市场上的研究能力都欠缺。如果要更好地发展财富管理市场，各家机构必须建设具备更强投研能力的团队。

四是加强投资者教育。中国投资者的风险管理能力较弱。现阶段，大部分散户仍不了解金融产品背后的风险，不清楚银行、证券和私募机构销售的资管产品的区别，加强投资者教育迫在眉睫。